升息循環啟動，黃金下行風險持續增溫

黃金走勢與投資市場信心、中央銀行利率決策以及市場供需等眾多因素有顯著關係，黃金與其它貨幣最大的不同在於保值性與無法孳息性，因此金融市場愈動盪，黃金愈有吸引力，而從2007年到2011年，全球金融市場歷經次貸風暴、金融海嘯、美國財政懸崖及歐債危機等動亂干擾，使得黃金成為資金最佳避風港，每盎司黃金價格也於2011年創下1921美元的最高紀錄[如圖1]，但之後歐洲區並無任何國家違約破產，而風險性資產的價格也在資金寬鬆的環境下，不斷向上攀升，市場的風險意識持續下降，標準普爾500指數的VIX指數甚至有下降至10以下，美國失業率更是從10%一路下降至5%[如圖2]，黃金耀眼鋒芒不再，從2011年的高點每盎司1,921美元一路下跌，至今跌破每盎司1,200美元，下跌幅度逼近40%，而隨著去年底美國聯準會宣布近10年來首次升息(升息1碼)的決議，未來黃金是否將繼續承壓下行？或是已經利空出盡？

[圖1：近十年黃金價格走勢]

[圖2：美國失業率走勢]

一、拋售賣壓加深黃金下行風險

黃金ETF，是一種以追蹤黃金現貨價格的被動式指數追蹤型基金，目前全球規模最大的黃金ETF為SPDR發行的黃金ETF，在紐約證券交易所的交易代號為GLD，其追蹤黃金價格的方式是實物買入，當有投資人申購時，基金買入黃金現貨，故該ETF的黃金持倉量非常驚人，對於黃金價格也有一定程度的影響力，於去年底，該ETF的黃金持倉量已降至640噸左右，為2008年以來最低水準，圖3為2006年以來黃金價格與SPDR黃金ETF的走勢圖，可以發現ETF黃金持倉量下降幅度遠高於黃金價格，這表示黃金對於投資人或是投機者的吸引力有十分明顯的下滑，因為連ETF這種可以小額購買的投資標都沒有買盤，更遑論實體需求。

[圖3：SPDR黃金ETF持倉量與黃金價格走勢圖]

二、黃金價格當然可以低於開採成本

許多黃金專家指出，「黃金公司的開採成本估計約在每盎司1,100-1,300美元左右的水準，目前的黃金價格已貼近這樣的水位，如果低於這個價格，會對黃金公司構成衝擊，以過去的資料顯示，這不太可能會發生，頂多在貼近開採成本的價位來回測試，底部可望逐步成形」，其實這種說法顯而易見並不正確，黃金的供給除了新開採外，更多的比重是來自於「黃金存量」，從經濟學裡最簡單的供給與需求，當供過於求時，價格自然下跌，即便跌落至目前的開採成本，亦無不可，僅僅使得黃金公司停止開採而已，因此拿黃金開採成本做為黃金下行風險有限的論點是不切實際的。

三、升息循環其實不一定是黃金價格的利空因子

2008~2011年動盪的金融環境促使各國央行的低利率量化寬鬆政策紛紛出籠，期間黃金價格持續攀升，隨著去年底美國聯準會啟動升息循環後，今年各大研究機構均預期未來將逐季調升其Fed Fund Target Rate，利率上升後，黃金曝露了無法孳息的缺點，所以市場普遍認為升息不利於黃金價格，但是回顧歷史，在2004年到2007年，Fed Fund Target Rate從1%上升至5.25%，但黃金價格並未下跌，而且從每盎司300元上升至每盎司700元，漲了1倍，所以影響黃金價格並不是升息，而是美元和通貨膨脹率，放眼全球，中國、歐洲、日本的經濟未見起色，央行仍持續採行降息和貶值的雙降政策以刺激經濟，而美國卻隨著景氣回溫、就業市場好轉，展開升息循環，一降一升之間，資金往美元流動，造成美元價格上升[如圖4]，又黃金價格是以美元計價，在假設所有條件不變下，美元上升，黃金價格必然下跌。

[圖4：美元指數走勢圖]

四、黃金價格的最後希望是通貨膨脹率

那為什麼2004年到2007年，升息環境下可以造就黃金持續上升，主要就是通貨膨脹率，通貨膨脹講的白話一點就是錢愈來愈不值錢，在1980年石油危機下，造成停滯性通貨膨脹(Stagflation)，也讓金價一飛衝天(如圖5)，在正常情形下，通貨膨脹率與黃金價格應該是正向關係，但在2008～2011年間，黃金價格與通貨膨脹率卻呈現反向關係，主要是因為黃金價格受到金融市場動盪不安所帶來的避險需求所推升，故在美國升息循環啟動後，可以預見的是未來美國經濟將持續溫和成長，黃金價格與通貨膨脹率間的關係亦將回復至正向關係，從近幾季美國的消費者物價指數年增率來看(如圖6)，美國物價水平仍低，未來即便物價走揚，速度亦相當緩慢，若然如此，物價亦將不利於黃金價格走勢。

因此在綜合考量各項影響黃金價格的因子後，我們下個簡單的結論，黃金雖然耀眼奪目，但投資價值卻不見得會讓你感到愉快，相較於黃金，或許美元資產是更佳的投資管道，而升息循環往往伴隨著是風險性資產的大牛市行情，千萬不要讓資金卡在黃金上面，而錯失其它的投資良機。

[圖5：黃金價格與通貨膨脹率走勢]

[圖6：美國消費者物價指數年增率 CPI YoY]